Phương thức Định giá Doanh nghiệp

Khi hai chữ “thương hiệu” đã trở thành thời thượng thì không ít người nhẫm lẫn Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thương hiệu. Thương hiệu chỉ là phần tài sản vô hình của doanh nghiệp, bên cạnh những tài sản hữu hình khác. Nói khác đi, giá trị của một doanh nghiệp bao gồm tổng giá trị tài sản hữu hình cộng với thương hiệu. (Doanh nhân Sài Gòn cuối tháng (số 3) TS Lý Quí Trung)

Nếu tính được giá trị tài sản thương hiệu, chủ doanh nghiệp có thể cộng thêm những thứ tài sản hữu hình để ước tính giá trị doanh nghiệp. Đây là cách tính chủ yếu dựa trên tài sản mà thuật ngữ tiếng Anh gọi là Asset-based valuation. Ví dụ, công ty bảo hiểm O’Toole của Mỹ từng được công ty tư vấn Continetal Appraisers định giá 3,75 triệu USD, trong đó tài sản hữu hình gồm một tòa nhà trị giá 1,4 triệu, một chi nhánh trị giá 2,05 triệu và thương hiệu là 300.000.

Một cách tính rất phổ biến khác mà nhiều nhà chuyên môn thường áp dụng để ước tính giá trị của một doanh nghiệp, đó là công thức two times revenue (tạm dịch là “hai lần doanh thu”). Theo cách tính này, giá trị một doanh nghiệp tương đương với tổng doanh thu hàng năm của doanh nghiệp đó nhân hai. Tuy nhiên, tùy ngành nghề, lãnh vực kinh doanh, môi trường kinh doanh và từng trường hợp cụ thể mà tỉ lệ này phải đựơc điều chỉnh. Ở các quốc gia có nền kinh tế đang trên đà phát triển mạnh như Việt Nam chẳng hạn, trong một giai đoạn nhất định tỉ lệ này có khuynh hướng tính cao hơn “hai lần doanh thu”.

Nhiều doanh nghiệp tuy có doanh số rất lớn nhưng chưa hẳn là thành công (do tỉ lệ lợi nhuận quá thấp hoặc thậm chí lỗ) do đó không thể áp dụng công thức “hai lần doanh thu” được. Ví dụ như một doanh nghiệp đang kinh doanh lỗ thì giá trị thị trường (market value) hay giá trị vô hình trên nguyên tắc gần như bằng 0, nên toàn bộ giá trị doanh nghiệp còn lại chỉ là phần tài sản hữu hình như nhà cửa, bàn ghế, trang thiết bị dạng thanh lý. Cũng có doanh nghiệp đang kinh doanh thua lỗ nhưng có tiềm năgn cải thiện và thành công trong tương lai thì phần tài sản vô hình vẫn có thể được tính nhưng với tỉ lệ thấp hơn.

Do cách tính dựa trên doanh số có khi không phản ánh trung thực “tình hình sức khỏe” thực sự của doanh nghiệp nên các nhà chuyên môn cân nhắc thêm một cácht ính khác, đó là dựa trên lợi nhuận. Theo cách tính này, lợi nhuận hằng năm của một doanh nghiệp được nhân lên sáu lần thì ra giá trị của doanh nghiệp đó (thuật ngữ tiếng Anh gọi là six times net income). Đa số doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nhà hàng hay bán lẻ thích cách tính dựa trên doanh thu và lợi nhuận vì số tài sản hữu hình của họ không đáng kể so với lượng tiền mặt họ có thể tạo ra.

Tuy nhiên, để các nhà đầu tư chấp nhận con số “sáu lần lợi nhuận” hay “hai lần doanh thu”, các thông số cơ bản sau đầy đều phải đạt tiêu chuẩn: dòng tiền mặt phải ổn định: mức nợ vay thấp; tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) từ 20% trở lên. Tỷ số IRR rát quan trọng, vì IRR chính là mức chiết khấu sao cho dòng tiền thu về trong tương lai có giá trị hiện tại bằng với chi phí đầu tư ban đầu. Được biết, dự án trường đại học của FPT và dự án khu dân cư Tân Đức thuộc Khu công nghiệp Tân Tạo đều có IRR bằng 26% vào thời điểm năm 2007.

Xin lấy hai ví dụ để làm sáng tỏ cách định giá doanh nghiệp:
Một cửa hàng thức ăn nhanh McDonald’s (mua nhượng quyền) tại San Fransisco (Mỹ) với doanh số hàng năm đạt 1,5 triệu USD được chuyển nhượng lại cho chủ mới với giá 3 triệu USD vào tháng 1/2000 (các nhà tư vấn áp dụng công thức “hai lần doanh thu”). Vào tháng 9/2001, Alice Watson - một chủ nhân khác của một cửa hàng McDonald’s trong cùng một khu vực gặp Jeff Anderson (trung gian chuyên mua bán doanh nghiệp) để hỏi thăm cách thức định giá cửa hàng của mình để chuẩn bị bán lại. Jeff nói với Alice rằng ông có thể giúp Alice tiết kiệm khoản tiền định giá cửa hàng vì đã có một cửa hàng McDonald’s tương tự trong cùng khu vực vừa được định giá và bán lại với giá 3 triệu USD. Do đó, với doanh số 2 triệu USD một năm, Jeff ước tính giá trị cửa hàng của Alice là 4 triệu USD nếu sử dụng cùng công thức “hai lần doanh thu”.

Alice đánh giá cao ý kiến của Jeff, nhưng trước đây từng có người khuyên ông rằng lúc nào cũng lắng nghe từ vài nguồn thông tin khác nhau trước khi quyết định mua bán doanh nghiệp. Alice bảo nhân viên kế toán Wendy Rosetti làm vài phép tính để xác định giá trị cửa hàng McDonald’s của mình trên thị trường. Wendy bỏ ra vài ngày để tính toán và phân tích giá trị cửa hàng, sử dụng cả công thức “hai lần doanh thu” lẫn công thức “sáu lần lợi nhuận” và dẫn đến con số 5 triệu USD. Dựa trên ý kiến của Jeff và Wendy, Alice quyết định chào giá 4,5 triệu USD mà ngay sau đó ít lâu đã có người mua.

Ví dụ nêu trên cho thấy chủ doanh nghiệp không những ước tính giá trị doanh nghiệp mình bằng các công thức định giá cơ bản mà còn có thể phối hợp thêm phương pháp so sánh với các thương vụ cùng ngành nghề đã xảy ra trước đ1o để tránh sơ sót không đáng có. Chủ doanh nghiệp cũng có thể tham khảo thêm thông tinv ề các doanh nghiệp cùng ngành nghề trên thị trường tự do OTC để so sánh, suy ra giá trị doanh nghiệp mình. Dĩ nhiên các doanh nghiệp đã thỏa mãn những yêu cầu chính của thị trường OTC (vốn trên 10 tỉ đồng, có trên 100 cổ đông, có lãi trong 2 năm…) thì lúc nào cũng có giá hơn so với các doanh nghiệp đồng hạng nhưng chua7 đạt tiêu chuẩn OTC của Việt Nam. Tuy nhiên, giá công bố trên thị trường OTC chỉ mang tính tương đối mà trên thực tế có thể cao hoặc thấp hơn, nhưng thông thường thì thị giá của một doanh nghiệp trên OTC lúc nào cũng cao hơn mệnh giá (giá cổ phiếu ghi trong vốn điều lệ của công ty) gấp nhiều lần. Ví dụ, theo thông tin cập nhật đăng trên báo Tuổi Trẻ thì bình quân trong tháng 5/2007, các công ty giao dịch trên sàn OTC có thị giá cao hơn mệnh giá giao động từ 5 đến 16 lần.

Đối với các doanh nghiệp đã lên sàn (vào thị trường chứng khoán) thì việc tự định giá gần như không cần thiết vì khi đó giá trị của doanh nghiệp sẽ do các nhà đầu tư trên thị trường định đoạt theo quy luật cung cầu. Các nhà đầu tư nghiêm túc (có nghiên cứu bài bản) chủ yếu sử dụng chỉ số PER (Price Earnings Ratio) để đánh giá xem hiệu quả kinh doanh thật sự của doanh nghiệp có đáng với giá trị cổ phiếu đang được mua bán trên thị trường chứng khoán hay không, cụ thể bằng công thức sau đây: PER = Giá cổ phiếu hiệnt hời/ Lợi nhuận trên số cổ phiếu phát hành. Ví dụ, một công ty ABC nào đó có giá cổ phiếu là 2 USD; lợi nhuận cả năm là 2.000.000 USD và tổng số cổ phiếu phát hành là 25.000.000 thì chỉ số PER sẽ là 2/(2.000.000/25.000.000) = 25. Được biết, cổ phiếu của Việt Nam nói chung tính đến thời điểm năm 2007 đang nằm trong số những cổ phiếu cao nhất châu Á, được giao dịch trung bình ở mức 20-30 lợi nhuận công ty.

Theo một nghiên cứu của Citigroup thì hầu hết các chủ doanh nghiệp tại Vịêt Nam đều rất thụ động trong những thương vụ mua bán chuyển nhượng và chủ yếu chờ bên mua ra giá. Nhiều doanh nghiệp thậm chí còn chưa biết gì nhiều về các quỹ đầu tư mạo hiểm, các công ty tài chính và cũng chưa hiểu rõ các cách tính toán giá trị doanh nghiệp mà bên mua thường áp dụng. Do đó, nghiên cứu của Citigroup khuyên các doanh nghiệp muốn chuyển nhượng cổ phần cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp nên lập một bộ phận chuyên trách để nghiên cứu và chuẩn bị kỹ càng trước khi đàm phán, trong đó phần định giá doanh nghiệp là quan trọng nhất.

Thiết nghĩ, việc ước tính giá trị doanh nghiệp không những quan trọng đối với chủ doanh nghiệp trong việc mua bán chuyển nhượng cổ phần mà cả với các nhà quản trị doanh nghịệp trong công việc điều hành hàng ngày. Thực vậy, khi biết rõ giá trị của cơ ngơi mình đang quản trị được xác định như thế nào, trị giá bao nhiêu thì nhà quản lý mới có đủ ý thức và trách nhiệm trong từng quýêt định kinh doanh, để mục tiêu cuối cùng là làm sao cho giá trị doanh nghiệp ngày càng lớn hơn sau mỗi quyết định. Có những quyết định không những không làm tăng giá trị doanh nghiệp mà ngược lại còn làm giảm bớt. Trên thực tế có mấy nhà quản trị khi quyết định mua thêm trang thiết bị hay thuê thêm công nhân có cân nhắc chuyện mình đã làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp ra sao, cụ thể bao nhiêu tiền?

Chắc là nhiều chủ doanh nghiệp và nhà quản lý đã không thể trả lời câu hỏi trên. Và cũng có người sẽ tự hỏi tại sao chủ doanh nghiệp cần phải biết cách tính giá trị doanh nghiệp của mình, trong khi đây là công việc của các nhà tư vấn có nhiều kinh nghiệm và chuyên môn hơn. Nói khác đi, chủ doanh nghiệp có thể thuê các chuyên gia tính toán giùm cho mình nhưng vấn đề ở chỗ là không phải lúc nào các nhà tư vấn cũng cho ra những con số đúng. Con số “đúng” ở đây cần để trong ngoặc kép vì như thế nào gọi là đúng: sử dụng cách tính dựa vào doanh số, lợi nhuận hay tài sản? Sử dụng hệ số nhân 2 hay nhân 4, nhân 6 lần? Có chắc rằng các nhà tư vấn đã sử dụng một trong ba cách tính nêu trên hay một cách nào khác nữa? Điều quan trọng nhất là “con số đúng” phải được hiểu là con số có lợi nhất cho chủ doanh nghiệp trong các cuộc đàm phán.

Do đó, chủ doanh nghiệp sẽ hoàn toàn tự tin khi các nhà tư vấn ước tính giá trị doanh nghiệp mình tương đương hoặc cao hơn các con số mà mình đã tự “làm bài tập ở nhà” trước đó. Ngược lại, điều gì xảy ra nếu các nhà tư vấn cho ra con số thấp hơn con số mà chủ doanh nghiệp tự ước tính? Câu trả lời là: chọn nhà tư vấn khác để tham khảo thêm! Các chủ doanh nghiệp sẽ rất ngạc nhiên khi trên thực tế mỗi nhà tư vấn đều có thể cho ra một kết quả định giá doanh nghiệp khác nhau và đều có khả năng thuyết phục rất tốt! Nhưng hơn ai hết, chủ doanh nghiệp sẽ là người phải ra quýêt định cuối cùng về mức giá chào bán.